Sermaye ve Seyrelme

​

Sermaye

Şirketlerin sermaye ihtiyacı çeşitli sebeplerle ortaya çıkabilir. Girişim şirketlerinde, kârlılık öncesi dönemde; büyüme ve faaliyet giderleri, kamu borçları vb. maliyet kalemlerinden doğan bütçe açığı şirket sermayesini azaltırken, mali sürdürülebilirliğin sağlanması adına sermaye finansmanı yoluna gidilir. Girişimcilik ekosisteminde yatırım turu dediğimiz kavram, temelinde sermaye artırımlı genel kurul ile bugün; veya sermaye avansı yöntemi ile ileride yapılacak bir sermaye artırımını/dönüşümünü ifade eder. Şirket sermayesi, yeni üretilen/üretilecek paylar ile büyütülerek bu payların satılması yoluyla şirkete nakit kaynak sağlanır. Nakdi finansman sözleşme anında gerçekleşir. Sermaye avansının ileride paylara dönüşecek olması, finansmanın daha sonra sağlanacağı anlamına gelmemektedir.

​

Sermaye artırımına, şirket ortağı olmayan üçüncü kişiler katılabilirken, sermaye avansı (SAFE, KISS, Convertible Note vb isimlerle de karşılaşırız) enstrümanlarında yatırım yapan kişinin şirket ortaklarından olması gerekir. Son dönemde alternatiflerine rastlamakla birlikte; Türkiye’de kurulu şirketlere ortaklık sıfatı kazanılmadan yapılan yatırımların, dönüşüm anında sermaye artırımının tesciline ilişkin risk barındırdığına inanıyorum. (Avukatların dahi birbirine anlatırken zorlandığı bir konuyu sicil memuruna nasıl anlatırız, bilemiyorum) Sermaye avansı modelinde öncelikle 1 adet pay devralarak, ortaklık sıfatı kazanılması tercih edilen yöntemdir. Sonrasında yatırım ödemesi yapılır ve sözleşmede belirlenen vade geldiğinde, bu ödeme paylara dönüştürülür. Sağlanan finansmanın başlangıçta hukuki niteliği ortağa borç iken, dönüşümle birlikte sermaye niteliği kazanır. Bu nedenle sermaye avansında borcun iadesine ilişkin hükümlere rastlamayız.

 

Şirket sermayesi, 1,00 TL nominal değerli 200.000 adet paydan oluşan girişim şirketini (startup) düşünelim. Startup, alacağı 1.000.000 TL nakdi yatırım karşılığında; Yatırımcısına, şirket hisselerinin  %5’ini (post-money/yatırım-sonrası değerleme) teklif ediyor. Başka bir deyişle sermaye artırımı sonrası oluşacak toplam pay adedinin %5’inin yeni Yatırımcıya ait olacağı bir sermaye yapısı vadediyor. Örneğimizde, anlaşma gereği şirketin %5’ine 1.000.000 TL değer biçilmiş durumda. Haliyle şirketin yatırım sonrası toplam piyasa değeri 20.000.000 TL olarak hesaplanacaktır.

 

Yatırım bedeli karşılığında Şirket tarafından yeni paylar üretilir (pay basmak, pay ihraç etmek, sermaye artırmak gibi telaffuzları da vardır) ve yatırımcıya teslim edilir. Bu paylar yeni üretilen paylar olmalıdır. Sermaye artırımında şirketler, bir nevi para basma mantığıyla yeni paylar oluşturur; ve bu yeni payları mevcut yahut müstakbel ortaklarına satarak sermaye elde eder. Eğer yeni yatırımcı 1.000.000 TL karşılığında sermaye artırımına katılarak yatırım bedelini şirkete ödemek yerine, Şirket ortaklarında bulunan mevcut payları satın alsaydı, yatırım bedeli şirkete değil, pay sahibine devir (satın alma) bedeli olarak ödenecekti. Haliyle; şirkete sermaye girişi gerçekleşmeyecekti. Bu durumda toplam pay adedi değişmeyeceğinden geçmişte üretilmiş payların devri (satışı) halinde, ortakların sermaye oranlarında  azalma (“seyrelme”) meydana gelmeyeceği gibi, şirket kasasına bir nakit girişi söz konusu olmayacaktı. Dolayısıyla Startup için yatırım demek; mevcut sermaye kağıtlarının devrinden ziyade sermayenin yeni paylar basılarak büyütülmesi anlamına gelmekteyken, yatırımcı için mevcut payları devralmak da pekala bir girişim sermayesi yatırımı olabilir. Yatırımcı, şirkete sermaye ödemesi yaparak yeni çıkarılacak paylara sahip olabileceği gibi, mevcut ortaklardan daha önce bedeli ödenmiş payları satın alma yoluna gidebilir. Bu durumda yapılan ödeme, sermaye ödemesi değil bir satın alma ödemesidir.

 

Örneğimize geri dönersek; Startupımızın değeri yeni yatırımla birlikte artık 20.000.000 TL. Sermayemiz ise 200.000 adet mevcut paya ek olarak yeni çıkarılacak paylardan oluşacak. Şirket piyasa değerinin %5’i kadar yatırım bedeli ödeyen Yatırımcı, şirket sermayesinin de %5’ine sahip olmalıdır. Bana göre ihtiyaç duyduğumuz matematiğe ulaşmanın kolay yolu, mevcut ortakların pay adedinden ilerlemek. 200.000 adet pay artık %100’değil, %95 etmek zorunda. Çünkü yeni sermayenin %5’ine tekabül adette basılan paylar, yeni yatırımcıya tahsis edilecek.

 

Yeni durumda %95’i, 200.000 adete tekabül edecek sermayenin, %100’ünün 210.526,31 adet paydan oluşması gerekir. Sermaye artırılırken, yasa veya faaliyet türü, büyüklüğü gereği zorunlu olmadıkça, toplam nominal sermayenin minimum seviyede tutulması önemlidir. Zira sermaye arttıkça, şirketlerin rekabet, kişisel verilerin korunması ve düzenli hukuk hizmeti alma gibi bir takım yükümlülükleri kendiliğinden tetiklenmektedir. Bu nedenle uygulamada, nominal değeri 1,00 TL olan sermaye hesaplamalarında küsuratlar dikkate alınmaksızın hesaplama yapılmasında yarar vardır. Önemli olan yatırımcının toplam nominal sermaye içerisinde anlaşılan oranda pay sahibi olmasıdır. Yeni yatırımcı için ihraç edilecek pay adedi, toplam nominal sermaye içinde oranlanarak belirlenir.

 

Sermaye hesaplamalarında beklenen oran %5 iken; bazen %4,99, %5.085 gibi değerlere ulaşabilir. Yani örneğimizde olduğu gibi hak edilen pay sayısı küsuratlı çıkabilir. Bu durumda küsuratı gidermek adına; ortak böleni artırmak yerine, sayıyı yuvarlamak yatırımcı tarafında kayda değer bir getiri ya da kayıp oluşturmayacaktır. Yatırımcı 1.000.000 TL ödemiştir. Bunun karşılığında 10.526 adet pay almıştır. (küsurat; +0,5 ise üst rakama, -0,5 ise alt rakama yuvarlamak iyi bir çözüm oluyor)

 

Şirketin sermayesi demek, şirketin nominal sermayesi toplamı demek iken, şirketin değerinden kastedilen nominal payların piyasa değerleri toplamıdır. 210.526 TL toplam sermayesi olan şirketin piyasa değeri pekala 20.000.000 TL olabilir. Çünkü payların nominal değeri 1,00 TL iken satış sırasında dikkate alınan piyasa değeri 95,00 TL’dir [20.000.000(toplam değer) / 210.526 (pay adedi)].

 

Kurucu ortakların 1,00 TL karşılığında, 1 adedine sahip olduğu paylar, 1.000.000 TL karşılığında 10.526 adet ve pay başına 95,00 TL değer ile üretilerek, üzerinde “nominal değeri 1,00 TL ve 10.526 adet” yazan pay senedi ile yeni Yatırımcıya teslim edilmiştir. Yani eldeki kağıtta 10.526,00 TL yazarken Yatırımcı 1.000.000 TL ödemiş oldu. Burada senetteki bedel ile pay senedine ödenen toplam tutar arasındaki fark emisyon primi (emission premium/agio/ihraç primi) olarak adlandırılır. Yatırımcı, 10.526,00 TL nominal değer ödemesi yaparken, 989.474,00 TL ise emisyon primi ödemesi yapmış olur. Nominal değeri üzerinde bedelle satılan paylar, primli paylar olarak adlandırılır.

 

Emisyon primi, konsept olarak; bir payın, senet üzerinde yazan değeri ile piyasa değeri arasındaki fark olarak anlaşılmalıdır. Pay senedi üzerinde yazmaz. Fakat o 1,00 TL’lik pay senedi bu fiyattan değil, piyasa değeri üzerinden satılmak üzere üretilir yahut mevcut paylar söz konusu piyasa değeri ile fiyatlanır. Bu konunun anlaşılması, cap-table (sermaye/hissedarlık tablosu) okumada kolaylık sağlayacaktır. Cap table, ortağın  nominal sermaye tablosunda, ilgili orana ulaşabilmesi için sahip olması gereken pay adedi ile ilgilidir; ve bu nedenle ortakların ödemiş oldukları emisyon primleri cap table hesaplamasında dikkate alınmamaktadır. Fakat sözleşmelerde taraflar için açıklayıcı olması adına emisyon priminin de bulundurulması mümkündür. Bunun temel kolaylığı, sermaye transferi yaparken yazılacak banka açıklamasında kendini gösterir. Bankalar, yatırım bedeli Şirket hesabına transfer edildiğinde, bu bedelleri sermaye artırımının İl Ticaret Sicili Müdürlüğü nezdinde tesciline kadar bloke eder.  Bloke, yatırımın tescil ile resmiyete kavuşması halinde kaldırılır. Zorunlu bloke edilecek kısım nominal pay değerleri olduğundan, emisyon primi ile nominal sermaye bedelini ayırmak mümkündür. 1.000.000 TL sermaye transferi yaparken transfer açıklaması kısmında nominal değerin tespit edilebiliyor olması, bloke mektubunun sıhhati açısından gereklidir. Ayrıca acil nakit ihtiyacı durumunda, nominal sermaye ve emisyon primi ayrı hesaplara gönderilerek yalnızca nominal kısmın blokesi yoluna gidilebilir. Bu durumda yatırım bedelinin ezici bir oranı bloke edilmeyeceğinden tescil öncesinde kullanılması mümkündür. Henüz tescil ile resmiyete kavuşmamış bir sermaye artırımı işlemi için ödenen yatırım bedelinin erkenden kullanılmaya başlaması ise yatırımcı açısından risk barındırması sebebiyle tercih edilmez.

 

Yine üstteki konu ile paralel olarak, nominal değeri 1,00 TL veya 0,01 TL olarak belirlenen paylar, sermaye oranlamalarında kolaylık sağlarken, 0,15 TL (on beş kuruş), 3 TL, 5 TL, 25 TL, 100 TL gibi nominal değerlerden oluşan sermayelerde, toplam nominal sermaye değeri gereğinden fazla yükselerek yükümlülük tetikleyen sınırlara daha kısa tur sayısıyla ulaşabilir. Bu nedenle; maliyetli danışmanlık hizmetleri ve operasyonel zorluklardan kaçınmak adına, özellikle erken aşamalarda, nominal sermayenin daha küçük ortak bölenlerle (ekok, okek) hareket edilebilen 1,00 TL yahut 1 KRŞ gibi değerlere sahip olmasında fayda vardır. Payların nominal değeri, sonraki dönemde genel kurul kararı ile değiştirebilse de; ek gündem oluşmaması adına başlangıçta bu rakamların kullanılmasını tavsiye ederim.

 

Seyrelme (Dilution)

Sermaye ve ortaklıkla ilgili olarak karşımıza çıkan en önemli konulardan biri, payların sulanması olarak da bilinen seyrelme kavramıdır. Seyrelme, bir ortağın pay adedi değişmeksizin, pay oranının sermaye artırımından önceki döneme kıyasla azalmasıdır. Sermaye oransal olarak ne kadar artırılıyorsa, artırıma katılmayan pay sahiplerinin sermaye oranları da aynı ölçüde seyrelir.

 

Örnekte olduğu gibi; Startup’un sermayesindeki pay adedi, yeni yatırımcıya verilmek üzere 210.526 TL’ye kadar artırılmıştı. Haliyle diğer ortakların payları da burada artırılan oran kadar seyrelmek zorundadır. Zira toplam oran %100’ü geçemez. 200.000 TL sermayeli dönemde 20.000 adet payla %10 oranda sermaye sahibi olan ortak, 210.526 TL nominal sermayeli dönemde artık 20.000 adet payla %9,5 oranında sermaye sahibidir. Şirket toplam sermayesi %5 seyreldiğinden (yeni yatırımcıya %5 taahhüt ettiğimiz için 200.000 TL %100den, %95’e inmeli demiştik) göreceğiniz üzere, eski yatırımcının pay oranındaki seyrelme de %5 (%10’dan, %9,5’e), yani yeni katılacak yatırımcının/ların yeni sermayedeki toplam oranı kadar oldu. Burada seyrelme oranının, artırılan sermaye oranınca olması, pro-rata olarak bildiğimiz oransallık prensibinin bir sonucudur. Yatırımcılar, pro-rataya tabi haklarını, kullanım anındaki pay oranları kadar kullanır. Şirket, 100 TL kar dağıtacaksa, %2 pay oranına sahip ortak, 2,00 TL temettü ödemesine hak kazanacaktır (kar payı imtiyazı yok ise). Genel kurullarda, ortak sayısına bakılmaksızın toplam oyun %2'si kadar oy kullanabilecektir (oy hakkında imtiyazı yok ise). Çünkü hak ortağa değil paya aittir. 

​

Seyrelme ile birlikte, ortakların şirket toplam satış bedelinden kazanacağı miktar azalacağından; yatırımcılar, özellikle yatırım maliyetinin görece ucuz ve makul olduğu ölçeklenme (scale-up) öncesi dönemde sermaye oranlarını koruma yoluna gidebilirler. Girişimcilik ekosisteminde follow-on (takip, devam yatırımı) olarak bildiğimiz ek yatırımlarla, oranlarının yatırımcı özelinde eskisi gibi kalması mümkün kılınabilir. Bu durumda ek yatırım ile toplam yatırım de bedeli artacağından, doğal olarak fazla pay ihraç edilmesi, diğer ortakların ise bu nedenle daha fazla seyrelmesi söz konusu olur. Hatta, yeni katılımlarla şirkete giren nakit sebebiyle post-money değeri 20.500.000,00 TL gibi rakamlara çıkabileceğinden %5 taahhüt edilen yatırımcının elde edeceği pay adedi de mecburen artacaktır. Pre-post money değerleme ayrımı burada görünürlük ve önem kazanır. Pre-money değerlemede, Şirket kasasına girecek yatırım miktarı dikkate alınmaz. Değerleme, yatırım öncesinde belirlenmiştir, kesindir. Ne kadar yatırım alınırsa alınsın, yeni yatırımcıların sermaye bedelleri bu değerleme üzerinden oranlanır. Haliyle yatırım bedeli arttıkça diğer yatırımcıların ve kurucuların seyrelme oranları artacaktır. Post-money değerleme (pre-money değerleme+yatırım bedeli=Post-money değerleme) ise yatırım öncesinde belirlenen değerlemeye, yatırım bedelinin eklenmesiyle hesaplanır. Mantığı; 19.000.000 TL değere sahip şirkete 1.000.000 nakit girişi gerçekleşmesiyle şirketin otomatik olarak 20.000.000 TL değere ulaşacağı fikrine dayanır.

 

Konuyu örnek üzerinden açıklayalım. 

 

Örneğimizdeki 20.000.000 TL post-money değerleme [19.000.000 (şirket değerim)+1.000.000 (toplayacağım tutar)] değil de yatırım bedeli dikkate alınmaksızın 19.000.000 pre-money değerleme olarak belirlenseydi ne olurdu?

 

Yeni yatırımcının pay oranı 19.000.000’da 1.000.000 olarak hesaplanacağından %5.26’ya tekabül ederdi. Zira bahsedildiği üzere Şirket’in toplam değeri nakit enjeksiyonu dikkate alınmaksızın yapıldığı için, yatırım bedeli daha yüksek orana tekabül edecek; ve haliyle diğer ortaklar daha yüksek oranda seyrelmeye maruz kalacaklardı.

 

Peki Yatırımcı 19.000.000 pre-money değerleme ile 3.000.000 TL yatırım yapsaydı ne olurdu?

​

Bu yatırımda pay oranı 19.000.000’da 3.000.000 matematiğiyle hesaplanacağından %15.7’ye tekabül edecekti. Haliyle diğer ortaklar bu oranda seyrelmeye maruz kalacaklardı. Fakat değerleme mevcut örneğimizde post-money olarak belirlenseydi,  19.000.000+3.000.000=22.000.000 TL post-money değerlemeye ulaşacağımız için yeni yatırımcıların pay oranı (22M*100)/3M hesaplaması ile %13.63 olarak bulunurdu. Dolayısıyla pre-money değerleme belirlenmesinin en önemli sonucu yatırım bedeli arttıkça ortakların seyrelme oranının artmasıdır. 19.000.000 pre-money değerleme ile 1.000.000 yatırım alındığında %5.26-%5= %0.26’lık bir ek seyrelmeye sebep olurken, yatırım bedeli 3.000.000’a çıktığında seyrelme oranı %15,7-%13,63= %2,07’ye çıkacaktır. Uygulamada; Girişimcilerimiz toplamayı planladıkları yatırım tutarını, şirket değerlemesine ekleyerek doğrudan post-money değer ile teklifler yapmaktadır. Burada toplanacak tutara sadık kalındığında öngörülen seyrelme gerçekleşir. Fakat karar değişikliği ile ek yatırım alındığında post-money değerleme hali hazırda söylendiğinden bu ek yatırım post-money hesaplamasında dahil edilmeyeceğinden, fazladan alınan yatırım diğer ortakları beklenenden yüksek oranda seyreltecektir. Haliyle pre-post farketmeksiz, toplanması planlanan yatırım tutarına sadık kalmakta yahut değerlemeyi ek yatırım ihtimalini de değerlendirerek belirlemekte fayda vardır. Zira seyrelme arttıkça, en yüksek oranlı pay sahibi olan girişimci, pro-rate seyrelme ile en büyük kaybı yaşayan ortak olacaktır. Seyrelme işinde azdan az, çoktan çok gider…

 

Seyrelme, yatırımcının exit anında toplam bedelden payına düşecek oranla ilgili olduğundan önemlidir. Bir nevi sermayenin enflasyonudur. Bu nedenle bazı yatırımcılar, bir sonraki tur ve turda yaşanacak sermaye seyrelmesinin makul sınırlarda kalıp kalmadığından emin olmak adına, yeni yatırım turlarının şartlarına ilişkin veto hakkı talep etmektedir. Seyrelmeye ilişkin koruma anlaşmaları ve dikkat edilesi yanlarını Yatırım Sözleşmeleri bölümünde detaylı olarak açıklamaya çalıştım. Burada amacım; sermaye yapısının doğru öğrenilmesi ve bu kapsamda çokça karşılaşılan seyrelme (sermayenin sulanması) konusunu anlaşılabilir kılmaktı. Burada yapılacak hatalar çoğu zaman yeni yatırımcıların lehine olurken, Girişimci ve diğer yatırımcıların aleyhine olacaktır.